Circle的一季度叙事正在发生变化：它仍是一家高度依赖USDC储备收益的稳定币发行商，但管理层和卖方研报都在把重点推向更大的故事，USDC能否成为AI智能体可通过API调用的程序化结算货币。
最新财报并非全面强劲。Circle一季度总收入和储备收入为6.94亿美元，同比增长20%，但低于花旗和市场预期；扣除分销成本后的收入，RLDC，达到2.87亿美元，反而好于预期。调整后EBITDA为1.51亿美元，调整后EBITDA利润率为53%。公司维持全年指引不变。
业务活动的信号更积极。USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比大致持平；链上交易量同比增长263%，达到21.5万亿美元。管理层称，USDC在企业支付、跨境支付、资本市场抵押品和AI代理支付中的用例正在扩大。
更受市场关注的是两条新主线。其一是ARC Token预售募集2.22亿美元，对应30亿美元完全稀释网络估值，但相关收入和激励尚未纳入指引。其二是Circle Agent Stack。花旗 Peter Christiansen 在5月11日研报中称，Circle正从稳定币发行走向“代理型经济”基础设施，AI智能体可以使用USDC进行程序化交易，Circle的全栈路径有望使其成为代理型商业的默认结算轨道。
财报质量：收入失手，RLDC更关键Circle一季度总收入和储备收入为6.94亿美元，低于花旗和市场预期，主要拖累来自储备收益率。季度内储备回报率为3.5%，同比下降66个基点，反映SOFR下降，也低于花旗预期的3.59%。
但RLDC表现更好。公司一季度RLDC为2.87亿美元，较花旗和市场预期均高出3%。RLDC利润率为41.4%，同比提升1.5个百分点，环比提升1.3个百分点。
CFO Jeremy Fox Geen表示，RLDC利润率改善来自其他收入增长、Circle平台内持有USDC规模提升，以及部分高激励渠道的温和回落。他也提到，Coinbase在季度内，尤其是最后一个月，占USDC流通量的比例上升，对利润率带来一定组合影响。
调整后运营费用为1.36亿美元，同比增长32%，反映公司继续投资产品、分销和运营基础设施。调整后EBITDA为1.51亿美元，同比增长24%。不过花旗研报提示，公司本季度调整了调整后EBITDA定义，涉及股权激励相关薪酬费用。按此前口径计算，调整后EBITDA约为1.41亿美元，低于花旗预期一点，但仍高于市场共识。
这意味着，一季度不能简单解读为利润突然大幅改善。更准确的判断是，收入端有瑕疵，但RLDC质量较好，利润表现也好于市场预期。
USDC：交易量激增，平台粘性提升USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比基本持平。Jeremy Fox Geen称，在数字资产市场自2025年10月高点以来下跌约45%的背景下，USDC流通量保持韧性，显示非加密交易用途和实际应用场景正在增长。
Circle平台基础设施内持有的USDC为137亿美元，同比增长3.5倍，占总流通量18%。管理层将这一指标视为平台粘性和基础设施采用度提升的体现。
交易活动增长更快。Circle称，USDC链上交易量同比增长263%，达到21.5万亿美元。Jeremy Allaire表示，包含Solana交易量在内的第三方数据源显示，USDC一季度交易量接近30万亿美元，占全部链上交易量约80%。
管理层还引用Visa披露的商业交易量数据称，USDC继续获得稳定币交易市场份额，目前占全部稳定币交易的63%。Circle同时表示，一季度USDC铸造和赎回规模接近1500亿美元。
企业支付：CPN成为非投机需求入口Circle正在把USDC推向企业和金融机构支付流程。Jeremy Allaire在电话会上提到，Meta开始使用USDC向创作者付款，DoorDash使用USDC向司机支付款项，Polymarket采用USDC用于资金存入和结算。
金融机构方面，Airbor Bank使用USDC支持24小时银行业务。Circle还提到，与韩国头部交易所的关系扩大。资本市场方面，公司正在参与DTCC的代币化证券交易测试，并看到USDC作为受监管衍生品交易所抵押品的早期需求。
企业财资管理也是重点方向。Circle近期与Kyriba建立合作，后者服务数千家企业和多家财富100强公司，目标是将USDC支付流程嵌入企业财资管理解决方案。Ramp也在国际和国内用例中采用USDC。
Circle Payments Network，简称CPN，一季度继续扩张。季度末，CPN基于过去30天的年化总支付量为83亿美元，环比增长17%。截至5月7日，该指标接近100亿美元，较上次披露增长近75%。CPN已接入超过136家金融机构，环比增长36%。
管理层称，CPN当前增长主要来自B2B跨境支付流。公司还推出CPN Managed Payments，帮助银行、金融机构和支付服务商处理牌照、USDC流动性、稳定币托管账户基础设施和区块链合规运营等接入障碍。
ARC：新变量还没有进入指引ARC是本次电话会中最受投资者关注的新增变量。Circle称，ARC测试网表现良好，用户正在规模化交易，开发者社区持续增长，主网即将上线。
Circle宣布ARC Token预售募集2.22亿美元，对应30亿美元完全稀释网络估值。预售由a16z crypto领投，参与方包括Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Janus Henderson Investors、Bullish、Intercontinental Exchange、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures、General Catalyst、Haun Ventures和IDG Capital等。
管理层称，ARC Token将用于网络启动和扩张，支持治理、质押、安全和其他协议功能。Jeremy Allaire表示，Circle保留25%的ARC Token。白皮书显示，60%的代币用于生态拨款、空投和其他激励计划。
Jeremy Fox Geen表示，当前2026年全年指引未包括ARC Token预售、ARC激励计划或任何ARC相关收入流。未来ARC Token创建并交付后，公司将把相关价值确认为其他收入。Circle计划在下一次财报电话会上更新指引视角。
这意味着ARC可能增加收入来源，也可能带来激励成本和利润率结构变化。管理层尚未量化这些影响。
Agent Stack：AI智能体需要可编程结算层Circle Agent Stack是这次叙事转向的核心。它的重点不是把稳定币包装成AI概念，而是回答一个更具体的问题：如果AI智能体需要自主调用服务、支付费用和完成结算，使用什么货币和基础设施。
Circle的答案是USDC和一套完整服务栈。公司在电话会上宣布推出Circle Agent Stack的关键组成部分，包括Agent Wallets、Agent Nano Payments、Agent Marketplace和Circle Platform CLI。
Agent Wallets允许AI代理构建链上钱包、进行交易、接入USDC，并在预设政策和安全护栏下运行。Agent Nano Payments支持最小至一美分的百万分之一的USDC交易，面向高频机器对机器支付。相关功能支持x402标准，Circle称其正在参与该标准设计。
Circle表示，目前x402代理支付中，99.8%使用USDC结算。Agent Marketplace第一版已上线，提供超过500个可供代理发现、支付和调用的服务端点。
这也是花旗研报最看重的部分。研报认为，Agent Stack强化了Circle从稳定币发行走向代理型经济基础设施的路径。如果AI智能体未来真的需要通过API使用资金，Circle希望USDC不是一个钱包前端，而是底层结算轨道。
估值：243美元目标价押注长期场景花旗给予Circle目标价243美元，对应5月8日113.67美元收盘价，隐含113.8%的预期股价回报，评级为“买入/高风险”。
但这一目标价不是基于下个季度利润，而是建立在2031年长期情景上。关键假设包括，USDC流通量未来五年复合增长40%，储备回报率为2.80%，分销成本下降，经营杠杆持续释放。
在花旗模型中，到2031年，Circle净储备收入约56亿美元，占总收入情景的74%。这说明，即使Agent Stack和CPN提供新叙事，储备收入仍是估值模型里的主柱。
CPN也被纳入模型，但假设并不激进：年处理支付量3000亿美元，占客户导向跨境转账总量的0.15%，take rate为0.50%，对应15亿美元收入，占2031年总收入情景的20%。
成本端假设同样关键。花旗假设运营费用按25%复合增速增长，在这一条件下，调整后EBITDA/RLDC利润率可达约81%；若自由现金流转化率为80%，2031年自由现金流为53亿美元。估值还使用2.0%的终值增长率、9.0%的WACC，并计入IPO后16亿美元净现金。
风险：利率仍是模型底座Circle正在讲支付网络、可编程货币和AI代理结算，但商业模式仍高度暴露于利率。
花旗测算显示，SOFR下降25个基点，会导致收入出现中个位数下滑，EBITDA出现约中双位数下滑。若进入长期低利率或零利率环境，Circle的经营模型会受到明显冲击。
监管是第二个变量。Jeremy Allaire表示，Circle希望稳定币激励与真实世界效用相匹配，包括真实交易、真实支付量和真实活动，而不是单纯闲置收益。Circle President Heath Tarbert谈到Clarity Act时称，该法案将有助于区块链、数字资产和传统金融机构参与数字资产活动，并提到Title IV涉及银行、经纪交易商和托管机构使用稳定币的场景。
管理层同时提到GENIUS Act和Clarity Act，认为监管清晰度将增强企业和金融机构采用稳定币技术的信心。但花旗研报也提示，未来监管可能要求稳定币发行商维持安全储备，从而影响经营模型。
稳定币行业本身还有尾部风险。如果某个稳定币发行商因运营失败或网络攻击而脱锚，可能触发更广泛的稳定币挤兑。这类风险难以放进季度模型，但会直接影响估值框架。
下一观察点：ARC收入、CPN放量和AI支付落地Circle维持2026年全年指引不变。公司也维持几项展望，包括USDC流通量多年40%复合增长目标，其他收入1.5亿至1.7亿美元区间，RLDC利润率38%至40%，调整后运营费用5.70亿至5.85亿美元。
但当前指引不包括ARC Token预售、ARC激励计划或任何ARC相关收入。下一次财报电话会将成为关键窗口，投资者将关注ARC Token如何确认收入，激励如何影响成本和利润率，以及ARC网络是否能推动USDC、CPN和其他数字资产形成增长飞轮。
这份财报的结论并不复杂：一季度数字有瑕疵，但核心指标没有失速；USDC活动和平台内占比继续改善；Agent Stack给Circle带来“AI时代结算基础设施”的估值叙事。问题在于，这个故事要兑现，仍绕不开三个硬条件：USDC继续增长，利率环境不能显著恶化，监管不能重写成本结构。
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